衰退还是软着陆？美国经济前景扑朔迷离 天天观察

最新发布的系列数据一方面显示美国经济的宏观基本面出现了较为显著的改良，而另一方面许多行业依然景气度低迷以及微观指标存在下行风险；与此同时，反映经济未来前景的长期国债收益率正在奋力改写先前的拖沓姿势，但却仍然难以赶上短期国债收益率的上行步伐与节奏；不仅如此，美联储紧密追踪的通胀率虽连续性下沉但却持续高位盘踞，相应地，货币政策也陷入是继续收紧还是掉头转向的两难选择。

经济指标的参差不齐，运行轨迹的分道扬镳，作用力量的飘忽不定，市场风向的左右摇摆，所有迹象表明接下来美国经济无论是发生衰退还是软着陆，或许难免遭遇较大的变数。

宏观经济指标冷暖交错

(资料图)

一季度经季节和通胀调整后的美国GDP年增长率达到了1.3%，接近美联储公布的长期增长水平，也高出先前初值和预期值的0.2个百分点，但比去年第四季度增幅减弱了1.3个百分点，而且也是连续两个季度的增长放缓，不过，在同比环比降幅上，今年第一季度的经济下降幅度又要好于去年同期。不难看出，作为极具普遍意义的宏观经济增长指标，美国GDP呈现出了冷暖不一的混沌景象，而且这一复杂的经济基本面与其他许多分化显著的重要指标互相呼应。

首先看看反映未来经济变化趋势或者作为行业发展状况“晴雨表”的采购经理指数（PMI）。据标普全球发布的最新报告，5月份美国制造业和服务业综合PMI初值54.5，超出预期值与前值，同时远远高出50的荣枯分水岭，并创13个月的新高，不过，这份漂亮的成绩单却完全由服务业所贡献而与制造业毫无关联。数据显示，5月份美国服务业PMI升至55.1，但同时制造业PMI跌至48.5，连续七个月被按在荣枯线之下。服务业与制造业PMI两极分化所反映出的基本事实是，一方面服务业公司正享受着疫后餐饮、旅游与休闲等多元需求重新释放的红利以及由此创造出的一年多来最大幅度的扩张成果，另一方面制造商却在为去库存和阻止三年来最大值的订单降幅而疲于奔命。

其次来看通货膨胀情况。美国商务部的最新数据显示，4月份美国CPI同比为4.9%，增速创逾两年来最低纪录，环比增速也创下近三年来最低纪录，且CPI延续了过去十个月的连续下滑态势，显示整体通胀压力已经逐渐缓解。但与此同时，除食品和能源价格的核心CPI同比涨幅达到5.5%，且连续五个月处在5.5%的高位；另外，美联储最爱的“超级核心通胀指标”——不包括住房和能源的个人消费支出价格指数（PCE物价指数）在4月份环比增长0.4%，创出今年最大幅度月度涨幅，较一年前攀升4.4个百分点，显示美国国内通胀依然较为顽固。之所以如此，是因为制造业需求的下降与不景气拉低产品价格回到两年来的最低水平，但服务业的强劲需求则带热劳动力市场，从而助推核心通胀压力的加剧。

进一步看劳动力市场，1~4月每一个失业者对应着1.6个职位空缺，岗位需求超过劳动力供给，同时4月份美国非农就业人数增加25.3万人，连续13个月超预期，同期失业率为3.4%，处于20世纪60年代以来的最低水平。另外，美国15~24岁的青年失业率季度值降至9.2%，远低于疫情前水平。不过，论职位空缺，前4个月的数值依然没有回到2022年的1.9%的均值水平，更为重要的是，自去年开始的美国科技企业裁员潮在今年进一步加剧，并已蔓延至金融、消费、制造、房地产等多个行业，据英国《每日邮报》统计，仅今年一季度美国雇主宣布的裁员总数就达27万人，较2022年增长了396%，而截至5月已有675家科技企业裁员超过19.3万人，裁员数量超过2022年全年。

最后来看微观领域的企业活动状况，与制造业PMI压制在荣枯线以下相背离，美国制造商对未来的乐观情绪与信心指数却升至一年来的最高，同时服务企业的预期指数升至一年高位，对产量前景的乐观程度达到一年来最大。但是，乐观的预期也难掩现实的狼狈。4月份美国工业生产增速已从两年前的16%狂降至0.5%，同期美国小企业乐观情绪降至十年来最低水平，另外前4个月美国私人投资的环比折年率萎缩12.4%，而来自标准普尔全球市场情报的报告显示，今年前4个月，已有236家美国大公司申请破产，为去年的两倍之多，并创出了13年来的同期最高。

债券市场的风向标以同样的方式反映出上述各项经济指标内部的分化与对立状态。目前美国10年期国债收益率升至3.72%，如此高位显示出的无疑是对经济前景的乐观预期，然而，无论是上涨幅度还是触达点位，长期国债收益率始终都赶不上短期国债收益率，而且最为重要的2年期与10年期国债收益率曲线自去年4月首次倒挂后一直未能回归正常，且倒挂缺口不断拉大，其他短长期国债收益率至今都处于倒挂状态，显示经济衰退已持续发出预警信号。

市场核心动能强弱割裂

作为美国经济的核心动能，消费在常态情形下对经济增长的贡献维持在60%以上，活跃时期则超过70%。一般而言，美国民众的消费包括三大类别：以房产购置为主的长期消费，以耐用品购买为主的中期消费，以及以生活必需品与服务品购买为主的短期消费，通常的支付工具除了现金交易外，还有信用卡借贷以及房屋抵押贷款。目前看来，无论是哪一种期限或者哪一种工具的消费，都展示出了强弱同在、升降同现的格局。

首先看房屋交易状况。4月份被视为美国楼市领先指标的新房销售完全摆脱了前三月的阴沉局面，成交数量达到68.3万套，环比增加4.1%，同比增加11.8%，并创一年来的最高，同时4月份申请购房贷款的月付款同比增长近12%，环比增长0.9%。新房价格却走出了与销售数量完全相反的路线，4月份售价同比下跌8.2%，降幅创三年来的最大，另外，比新房体量更大的美国成屋销量在截至4月的12个月里下降了23.2%，售价也创出了11年来的最大同比降幅。楼市新旧销量冰火两重天以及售价的连连下挫，主要是目前已升至20年高位的美国30年期抵押贷款利率对需求端的压制所致，受到影响，前4个月全美新抵押贷款申请总额比一年前同期减少了六成，并创出过去10年来的新低，同时4月份美国抵押贷款拖欠率环比跃升至13%，传递到供给端，房地产商的信心依然未见实质性提振，截至4月全美住宅投资已连续25个月对GDP构成负面。

再来看耐用品消费，在美国，耐用品是指至少可以使用三年、消费者不会经常购买的产品，如电脑、家电、手机以及汽车等。据美国商务部公布的最新数据，4月份全美耐用品订单量环比增长1.1%，同时3月数据由增长3.2%上修为3.3%，也就是说耐用品订单量实现了连续两个月的增长；但按照美商务部的说法，耐用品订单量主要受来自交通部门的订单增长所驱动，如汽车等商品。数据显示，今年前4个月，美国市场上的新车总销量达到505万辆，同比增长超过10%，其中新能源汽车销量达到了37万辆，同比增长64%,与此对应，美国汽车贷款余额在前4个月超过了130亿美元。但与汽车火爆销售完全相反，其他耐用品则集体沉默，其中台式电脑出货量前4个月降幅超过了26%，同期手机出货量同比下降近18%。

就短期消费而言，可以通过美国民众惯用的信用卡借贷以及储蓄变动指标展开观察。目前美国约84%的成年人持有信用卡，至今年4月底信用卡借款额度超过了9900亿美元，冲破了新冠疫情前9270亿美元的最高纪录，而且信用卡贷款余额在今年一季度首现二十年来未下滑的态势，显示更多的美国家庭选择用信用卡借贷进行消费；储蓄方面，至4月底美国家庭储蓄率已从疫情时期的8%一路下降到4.1%，美联储疫情期间直接面向家庭发放的三轮现金补贴所创造的2.4万亿美元的超额储蓄目前只有7400亿美元。受到更多借款与储蓄分配的刺激，今年前4个月美国个人消费支出增长4.5%，创出近三年来同期的最高水平。但正如美联储的报告所指，几乎有三分之二的消费性贷款与储蓄用在了服务支出上，如果仅看商品购买项目，其实并未见到美国消费有多大起色。

当然，无论是长期消费还是中期消费抑或是短期消费，居民收入的变动对其所起到的作用更为关键。观察发现，今年前4个月美国私人部门工资同比增幅分别达到了3.9%、２.3％、5.3%和5.6%，由此创造出了2.4%的月度平均还贷低违约率，而这种状况无疑有利于维系消费的韧性。但是，高通胀与高利率构成了对居民收入的双重侵蚀，许多美国家庭的实际支出能力因此急剧减弱，按照美联储的调查报告，有超过35%的成年人表示自身财务状况较一年前恶化，有37％的人不能拿出400美元的应急支付现金，这一比例比疫前水平还高。另外，目前美国家庭部门债务达到创纪录的17.05万亿美元，偿债压力显著加重，家庭部门的资产负债表也可能恶化，同时家庭融资成本会随之提高，进而抑制消费支出的增加。受到上述诸因的影响，5月份美国消费者信心指数环比下滑10.1%，跌至6个月以来的最低点。

未来三大扰动因素

一半是海水，一半是火焰。美国诸多主要经济指标的鲜明分化让人对其经济前景很难在衰退与软着陆上做出准确的判断。客观地审视当下，服务业占到了美国GDP的八成比重，消费贡献了GDP的70%，这两项指标的显著改善占据了主流位置，显示美国经济未来软着陆的概率较高，但即便如此，接下来必须高度关注三大关键因素的扰动力度，否则不排除美国经济发生衰退的可能。

首先，美联储对货币政策的调变火候能否相当精准地把控?新冠疫情期间，美联储低估物价上涨的强度，推出了平均通胀目标制，结果通胀如脱缰之马创出50年新高，美联储公信力因此受到诟病；情急之下，最近一年美联储猛踩“刹车”，10次大幅加息令企业融资成本与家庭消费成本陡增，同时造成了中小银行的流动性危机，美联储决策的有效性再次遭遇质疑。目前，宏观经济指标并没有出现全面回暖与改善，通胀的黏性依然较强，美联储再一次被推到了十字路口，其内部也分化为“鹰派”与“鸽派”两种完全对立的声音，如果继续收紧货币政策，消费、投资等实体经济势必因此承压，但若停止加息步伐，通胀又可能再次全面抬头，对此美联储必须把握好调控的时机与力度，稍有不慎就会马失前蹄。

其次，银行业危机是否还会再现与蔓延？因资金链断裂，今年以来已有硅谷银行、签名银行和第一共和银行先后倒闭，虽然经过美国政府的紧急救助以及市场化的资本重组使得市场一度绷紧的神经有所缓解，但行业危机并未完全解除，按照美国国家经济研究所的压力测试结果，全美还有186家银行可能因遭遇挤兑而资不抵债，并会像硅谷银行那样“垮掉”，而美联储的报告显示，国内还有700多家银行由于资产负债表上存在大量浮亏，正面临“重大的安全和偿付能力”风险。如果银行业因此再度飞出“黑天鹅”，不仅会打乱美联储的政策调变节奏，同时更会强化银行的顺周期行为，即为了自保收紧信贷标准，而历史经验显示，一旦银行大幅收紧信用，企业投资与居民消费都会受到冲击，美国经济也往往难逃衰退。

最后，债务上限达成一致后的余震会有多大?“X日”来临之前美国两党就国债规模上限的继续调高达成了一致意见，美国政府即将关门以及可能违约的风险得以暂时性解除，不过，作为债务上限拔高的条件，限制支出的条款加大了对政府开支的紧缩力度，包括不增加非国防开支、收回未使用的新冠防疫资金、收紧救济福利领取等规定，如此一来，不仅将降低财政支出对经济的支撑力度，部分脆弱群体由于救助金减少，消费支出也可能随之下滑；另外，债务协议达成后，美国财政部尽管可以通过发行新债补充自己在美联储中的特殊账户（TGA）现金余额，市场预计第三季度末或将增发1万亿美元的国债，美国银行就此给出的分析结论是，财政部大规模发行国债相当于美联储加息25个基点，实际过程中意味着金融市场的流动性大量回笼，由此不仅使本已承压的金融体系雪上加霜，也可能制造出实体经济对流动性需求的新缺口。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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